本周，查理·芒格旗下的Daily Journal Corp公司披露增持阿里巴巴的股份。截至3月底，該公司通過(guò)美國(guó)存托憑證（ADR）累積的阿里巴巴持股約3750萬(wàn)美元。作為巴菲特的長(zhǎng)期伙伴，芒格是當(dāng)今最有影響力的價(jià)值投資導(dǎo)師之一，他的判斷對(duì)市場(chǎng)認(rèn)知有著風(fēng)向標(biāo)的意義。在市場(chǎng)對(duì)阿里巴巴預(yù)期低迷的情況下，芒格選擇買入阿里，背后的原因是什么？近期，中金證券的一篇深度分析報(bào)告從不同的視角揭示了資本市場(chǎng)對(duì)阿里的投資邏輯。
中金認(rèn)為對(duì)阿里的大部分擔(dān)憂都沒(méi)有必要，阿里還將繼續(xù)保持穩(wěn)定的行業(yè)龍頭地位。在這篇報(bào)告中，中金從流量的商業(yè)本質(zhì)，電商的競(jìng)爭(zhēng)差異，行業(yè)精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，阿里的長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)力等方面回答了市場(chǎng)最為關(guān)心的幾個(gè)問(wèn)題：
1、對(duì)電商而言，流量的本質(zhì)是什么？流量?jī)?yōu)勢(shì)可以持續(xù)多久？
2、互聯(lián)網(wǎng)公司規(guī)模高速擴(kuò)張已接近天花板，進(jìn)入精細(xì)化運(yùn)營(yíng)時(shí)代，阿里的差異化競(jìng)爭(zhēng)在何處？
3、如何判斷一家公司的長(zhǎng)期增長(zhǎng)價(jià)值和動(dòng)力所在？
電商是復(fù)雜的模型，流量是重要因素，但不是唯一決定因素
中金認(rèn)為，如果將電商的競(jìng)爭(zhēng)簡(jiǎn)單只有歸結(jié)為流量成本低的優(yōu)勢(shì)，那基本從一開(kāi)始就能看到結(jié)局：前期平臺(tái)流量性價(jià)比高，能吸引商家進(jìn)入，一旦流量增長(zhǎng)出現(xiàn)拐點(diǎn)，但商家增長(zhǎng)并不會(huì)同步出現(xiàn)拐點(diǎn)。結(jié)果更多的商家追逐固定的流量，流量成本水漲船高，性價(jià)比優(yōu)勢(shì)會(huì)消失。
所以說(shuō)，單純流量的打法是有比較明顯瓶頸的。且對(duì)于流量公司而言，電商也不是流量唯一的變現(xiàn)形式，公司內(nèi)其他可能有更強(qiáng)變現(xiàn)能力的業(yè)務(wù)也會(huì)搶走電商的流量資源。
最近幾年產(chǎn)業(yè)和市場(chǎng)都在關(guān)注私域流量，并認(rèn)為微信小程序可能是私域流量的終極形態(tài)。中金不這么看，研報(bào)指出，微信小程序的確有較大潛力，但目前仍處在非常早期的階段。而從產(chǎn)品形態(tài)看，私域流量對(duì)天貓和淘寶完全不是新概念。
天貓旗艦店就是目前私域流量的載體，因?yàn)闊o(wú)論再花哨的流量模型，如果沒(méi)有復(fù)購(gòu)，那就仍然是單純賣貨的一次性交易，渠道只是售賣流量而已。而阿里從一開(kāi)始，就通過(guò)豐富的數(shù)據(jù)維度和完善的產(chǎn)品矩陣，通過(guò)爆款產(chǎn)品引導(dǎo)至相同店鋪其他高毛利產(chǎn)品，讓用戶和店鋪形成關(guān)系。
在單純的賣貨之外，天貓更能理解品牌商家的綜合訴求，也提供了多元化的工具滿足這些需求，這是阿里和其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手拉開(kāi)差距的本質(zhì)原因。
電商已經(jīng)進(jìn)入比拼精細(xì)化運(yùn)營(yíng)的時(shí)代，阿里的核心優(yōu)勢(shì)明顯
隨著主要互聯(lián)網(wǎng)公司增長(zhǎng)規(guī)模逐漸趨于穩(wěn)定，粗放式的增長(zhǎng)告一段落，電商領(lǐng)域的核心競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入比拼精細(xì)化運(yùn)營(yíng)的能力。
中金指出，面向中產(chǎn)階級(jí)的消費(fèi)升級(jí)需求，品牌方不會(huì)廣撒網(wǎng)，而是打造需要足夠的購(gòu)買力密度，集中投資頭部渠道，在線下體現(xiàn)為商業(yè)黃金區(qū)域重金打造的大型旗艦店，而線上就是類似天貓的渠道。
此外，淘寶天貓?jiān)谟脩舳艘参艘淮笈鷥?yōu)質(zhì)消費(fèi)者，更多的優(yōu)質(zhì)消費(fèi)者又進(jìn)一步吸引商家入駐，在阿里的電商生態(tài)體系內(nèi)形成了可持續(xù)的良性循環(huán)。無(wú)論外部競(jìng)爭(zhēng)者對(duì)阿里巴巴發(fā)起的局部挑戰(zhàn)多么激烈、采取何種激進(jìn)的補(bǔ)貼方式，淘寶天貓始終擁有一大批優(yōu)質(zhì)、消費(fèi)能力強(qiáng)的忠實(shí)消費(fèi)者，對(duì)淘寶天貓保持超強(qiáng)粘性。
中金稱，“我們認(rèn)為這正是受益于‘萬(wàn)能的淘寶’的‘多’和品牌化價(jià)值主張?zhí)熵埖摹谩缀跛衅放贫紝⑻熵堊鳛槠放菩麄骱托缕钒l(fā)行的主要陣地，而品牌又不是快消品那種全面過(guò)剩的邏輯，反而往往是長(zhǎng)尾化、個(gè)性化甚至稀缺的，此時(shí)誰(shuí)能做到品牌更豐富、備貨更豐富，就能牢牢占據(jù)消費(fèi)者優(yōu)而全的品牌認(rèn)知。”
截止2020年底，阿里巴巴擁有7.8億年活躍消費(fèi)者，消費(fèi)者年均消費(fèi)約為9千元左右。盡管這7.8億年活躍消費(fèi)者年均9千元的消費(fèi)已遠(yuǎn)高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，但中金認(rèn)為這一平均數(shù)仍在某種程度上掩蓋了阿里巴巴的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
根據(jù)阿里的公開(kāi)數(shù)據(jù)來(lái)看，淘寶天貓年消費(fèi)7千元以下的消費(fèi)者約5.5億人，中金測(cè)算，淘寶天貓有近2億消費(fèi)者年均消費(fèi)約2.1-2.5萬(wàn)元，這部分消費(fèi)者貢獻(xiàn)了4.2-4.6萬(wàn)億元GMV，約占淘寶天貓成交額的2/3。受益于阿里多年來(lái)在消費(fèi)升級(jí)路線的價(jià)值主張，這部分核心用戶基本盤很難被其他渠道所動(dòng)搖。
阿里持續(xù)加碼投入新業(yè)務(wù)，強(qiáng)化中長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力
市場(chǎng)對(duì)阿里有一種擔(dān)憂：昔日成功的既定軌道是否導(dǎo)致了阿里能力的逐漸固化，成為無(wú)法變革成功的障礙？
根據(jù)中金的分析，阿里正在調(diào)整運(yùn)營(yíng)策略，從前些年更關(guān)注既有優(yōu)勢(shì)的強(qiáng)化、商業(yè)化上縱情狂奔，接下來(lái)公司會(huì)進(jìn)入到一個(gè)更加面向長(zhǎng)期的決策和投入階段，部分業(yè)務(wù)進(jìn)入了積極防守期，甚至反守為攻。
阿里巴巴在近期的多次業(yè)績(jī)電話會(huì)中均表示將進(jìn)一步對(duì)各條業(yè)務(wù)線加大投入，尤其是對(duì)新購(gòu)物場(chǎng)景的拓展，蓄力下一階段成長(zhǎng)。中金認(rèn)為，阿里其實(shí)是比市場(chǎng)更深刻地洞察到了壓力，才會(huì)轉(zhuǎn)向這些貢獻(xiàn)的成交額較少，短期無(wú)利可圖甚至虧損造成利潤(rùn)率承壓的方向。因?yàn)樽鳛橹袊?guó)電商龍頭的阿里巴巴需為長(zhǎng)遠(yuǎn)計(jì)，保留轉(zhuǎn)化核心商戶和用戶的火種，夯實(shí)未來(lái)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)。
以淘寶為例，阿里正在強(qiáng)調(diào)內(nèi)容化、社區(qū)化屬性淘寶的內(nèi)容化，不是說(shuō)淘寶要回過(guò)頭往社區(qū)或媒體的方向走，而是淘寶去加強(qiáng)內(nèi)容化功能屬性，強(qiáng)化淘寶直播、短視頻等內(nèi)容形態(tài)工具，進(jìn)一步孵化培養(yǎng)逛逛、訂閱等內(nèi)容社區(qū)，培養(yǎng)消費(fèi)者更深度、更沉浸式的購(gòu)物方式，改善用戶留存，提升用戶粘性。
淘寶天貓如果能通過(guò)內(nèi)容化和社區(qū)化的發(fā)展，本身也提供類似“貨找人”的環(huán)節(jié)，同時(shí)它還具備“人找貨”的強(qiáng)大功能，具備其他平臺(tái)無(wú)法滿足的商家和用戶的訴求，淘寶天貓就具備了差異化的優(yōu)勢(shì)。
而且，對(duì)淘寶天貓來(lái)說(shuō)內(nèi)容是手段而不是目的，不是所有的商家都具備內(nèi)容創(chuàng)作能力的，淘寶首頁(yè)的微淘變成了訂閱，就是要回歸初心，讓做不了內(nèi)容的商家專注在店鋪運(yùn)營(yíng)上。根據(jù)中金觀察，淘寶社區(qū)化及內(nèi)容化的發(fā)展路徑，可以通過(guò)人找貨和貨找人的配合，中心化流量和去中心化流量的配合，能使商家和消費(fèi)者更緊密的聯(lián)系在一起。例如淘寶直播，目前已成為一個(gè)商家不可或缺的品牌、營(yíng)銷和分發(fā)工具，拉進(jìn)消費(fèi)者和商家及主播的距離，提升購(gòu)物體驗(yàn)，淘寶直播成交額也在2020年再創(chuàng)新高，同比增長(zhǎng)100%以上超4,000億元。
與此同時(shí)，阿里還進(jìn)一步扶持中小商家，加強(qiáng)商品供給。淘寶天貓作為中國(guó)最大的商業(yè)零售渠道之一，它的主要決策是構(gòu)建一套制度，可以使市場(chǎng)里大多參與者都有獲益，任何調(diào)整都是漸進(jìn)緩慢的、面向長(zhǎng)期的，但這種來(lái)自頂層的調(diào)整又恰恰是影響較為深遠(yuǎn)的，它可能不用直接競(jìng)爭(zhēng)，就可以四兩撥千斤，產(chǎn)生撼動(dòng)行業(yè)格局的影響力。阿里基礎(chǔ)的頂層調(diào)整思路，就是給中小商家更多的機(jī)會(huì)。
這也帶來(lái)了競(jìng)爭(zhēng)格局的動(dòng)態(tài)變化。前期的失利并非一成不變，2020年最大的邊際變化就是淘寶特價(jià)版的突飛猛進(jìn)。根據(jù)阿里公布的2021財(cái)年第三季度業(yè)績(jī)，截至2020年底，上線不到一年的淘寶特價(jià)版年度活躍消費(fèi)者、月活躍用戶雙雙破億。
阿里的長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)力是科技創(chuàng)新帶來(lái)的增長(zhǎng)
中金認(rèn)為，除了電商，阿里的各項(xiàng)新業(yè)務(wù)，無(wú)論是剛剛起步，或已小有成就，或已躍居行業(yè)龍頭，都蘊(yùn)含著無(wú)限潛力，有望成為公司的下一增長(zhǎng)引擎，驅(qū)動(dòng)公司長(zhǎng)期增長(zhǎng)。更重要的是，阿里巴巴也早已由一家電商公司成功轉(zhuǎn)變?yōu)橄蛳M(fèi)者和商家提供綜合服務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)科技集團(tuán)。
阿里云的市場(chǎng)份額在過(guò)去一年繼續(xù)穩(wěn)步鞏固提高。2019年阿里云在全球公有云市場(chǎng)的份額增加到9.1%、亞太市場(chǎng)份額增加到28.2%、中國(guó)市場(chǎng)份額增加到42.4%。阿里云過(guò)去一年基本上保持在60%以上的增速；阿里云在亞太的市場(chǎng)份額據(jù)領(lǐng)先地位；在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)連續(xù)4個(gè)季度保持了強(qiáng)勁增長(zhǎng)，是中國(guó)唯一連續(xù)4年入圍Gartner的魔力象限的云廠商。
值得關(guān)注的還有阿里巴巴的智能物流網(wǎng)絡(luò)體系。中金預(yù)計(jì)2021財(cái)年菜鳥(niǎo)快遞業(yè)務(wù)收入將同比增長(zhǎng)60%至355億元。未來(lái)菜鳥(niǎo)將持續(xù)把互聯(lián)網(wǎng)的技術(shù)數(shù)據(jù)應(yīng)用在物流行業(yè)內(nèi)，通過(guò)對(duì)底層物流要素?cái)?shù)字化結(jié)構(gòu)重構(gòu)，引領(lǐng)物流行業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，同時(shí)持續(xù)把握新興市場(chǎng)的發(fā)展以及海外物流基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)的機(jī)會(huì)。
綜上所述，中金認(rèn)為，阿里巴巴目前被市場(chǎng)過(guò)度低估，目前阿里巴巴的合理估值應(yīng)該為每股311 美元/304 港元，較公司目前股價(jià)（227 美元/220 港元）存在 37%/38%的上行空間。市場(chǎng)可能提供了較為寬裕的時(shí)間窗口，供投資者再度仔細(xì)審視阿里的價(jià)值，從而能更好的把握公司長(zhǎng)期的投資機(jī)會(huì)。
