導語：本期會議格隆匯誠摯邀請到國信證券傳媒互聯網行業分析師高博文出席“集結令”欄目。高博文，國信證券傳媒互聯網行業分析師，畢業于清華大學，4年賣方研究經驗，重點覆蓋游戲、短視頻等板塊，主要覆蓋快手、b站、有贊、微盟、三七互娛、分眾傳媒等公司。
集結令是格隆匯打造的在線分享欄目，定期邀請上市公司、買方投資機構和賣方機構的專業人士為格隆匯會員帶來一些關于行業或者個股投資邏輯的分享，讓更多投資者深入了解不同行業，分析市場，把握投資機會。
以下為會議紀要內容：
財報解讀
一、互聯網公司的三個階段
1. 第一階段：用戶增長階段
產品滿足了客戶的需求。這個階段內容和社區生態在不斷地繁榮生長，公司的市值主導因素是用戶數，尤其是日活用戶數。估值方式主要是單用戶價值法，比較典型的上市公司代表主要是b站、心動這類的公司。
2. 第二階段：以收入增長為主
用戶數經歷了快速增長后逐步企穩，用戶粘性不斷提升，用戶的付費意愿和付費能力也在提升，同時產品本身的變現能力處在多元化的一個階段。這個階段市值的主導因素是收入，主要的估值方式是市銷率，典型的公司代表是抖音。
3. 第三階段：以利潤增長為主
在用戶和收入增長過程中，公司的行業競爭格局是確立的，營銷支出和投入處于前高后低的階段，逐步釋放利潤，這個階段的市值主要主導因素是利潤。估值方式主要是市盈率，這種演變的方式比較典型的是成熟的互聯網公司，比如騰訊、阿里。
二、我們怎么看待快手呢？
1. 快手正處于互聯網增長的第二階段
短視頻直播已經成為了所有商業的一個標配，快手在廣告和電商的商業化變現加速是非常明顯的。在游戲、本地化服務也是處于一個方興未艾的狀態，而快手處于一個無論是收入還是市值都是快速增長的階段。
2. 財報數據回顧
● 整個快手(1024.HK)20年全年和四季度的表現，整個營收是588億，同比增長了50%，公司商業化是處于一個狂奔的狀態，其中四季度的話大概是181億，同比增長53%。他公司整體四季度的運營利潤率是-7.6，調整后的凈利潤率是-3.5。
● 其中市場對于快手的虧損情況比較關注，其虧損情況的主要原因是上市階段的可轉換，可贖回優先股的公允價值變動，所以更多要關注的是調整后的凈利潤。整個虧損率是大幅收窄的，主要受益于它高毛利的廣告和電商業務占比的提升，以及從去年的三四季度開始，快手營銷推廣的費用率是有一個明顯下降的。
● 分業務來看，a.直播業務，還是處于平穩增長的狀態，最主要的原因還是在于公私域流量的轉化。公域流量占比提升以及去年的宏觀經濟壓力，對整個線下是有一定的影響。b.廣告業務，增長是非常亮眼的，同比增長200%左右，從單個用戶每天給快手貢獻的廣告角度去看，四季度整個快手單個用戶貢獻的日廣告收入大概三毛錢左右，這個數字是不足抖音的30%，未來的提升潛力是比較大的。c.電商業務，整個GMV增長是非常強的，疫情恢復背景下，三四季度的傭金率有一定的提升。它的貨幣化率和GMV都有很明顯的提升。
3. 直播業務
直播業務是快手的看家本領。盡管直播業務是有所放緩的，但它還是快手非常重要的現金流業務，20年大概的收入是330億，同比增長的話大概是5.6%。快手急速版和8.0以后，整個快手從私域為主轉向了公私域結合的流量分配方式，平臺掌握了更大的流量的話語權。基于這種私域的直播業務，增速是放緩的，這個的放緩為廣告業務和電商業務帶來了更好的一個增長。直播作為一個平臺業務，它是會有很多的應付賬款，是一個非常重要的現金流業務，可以為整個快手的用戶增長以及其他業務提供源源不斷的一個彈藥。
4. 廣告業務
快手是雙列的產品形態，它其實給用戶更多的選擇權，這個也非常符合快手整個的公平普惠的方向。按照單個日活廣告的計算方式，整個快手20年全年的日活用戶貢獻的當天的廣告價值大概是2毛3的水平，不足抖音的1/3，其實是有一個非常大的提升空間的。隨著公私域模式的打開，以及整個品牌調性的提升，獲得了很多新興廣告主的認可，所以認為后面單個用戶的廣告價值在逐步提升的。到了四季度，其實已經達到了3毛4的一個水平，增速是非常可觀的，所以認為廣告業務還是未來兩三年的一個非常高增長的板塊。
5. 電商業務
快手的直播電商作為整個直播電商里面排名第二，僅次于淘寶直播的這種平臺。在整個快手的直播體系里，更關注關系，抖音是以內容和產品為紐帶的，而快手的商品更多是以人為紐帶。快手電商，GMV去年是已經達到接近4000億的水平，今年預計會達到一個翻倍的水平，同比的增長是超過了500%。貨幣化率現在是一個點的水平，最主要是因為疫情期間的傭金減免，按照行業平均，比如說淘寶、京東平均實際成交跟GMV相比的話，大概是60%的水平，認為快手電商的貨幣化率大概有3%的水平，整體還是有一個非常大的空間。
6. 費用率和利潤率角度
高毛利率的業務，比如廣告和電商，因為沒有分成。整個這些高毛利的業務的提升，導致整個快手的毛利率進入了一個快速上升的通道。從19年下半年快手極速版的引入，導致了公司的銷售費用有一個很明顯的提升，但是發現從去年三四季度開始，因為用戶粘性的提升，對于短視頻來講，它整個的留存和黏性是非常強的。快手的費用率也有一個非常明顯的優化，2020年，快手的毛利率是達到了40.5的水平，調整后的凈利潤率是-13.5的水平，未來這兩年整個的利潤率的結構是會有一個非常明顯的優化的。
7. 亮眼數據分析
從內容社區生態，整個快手的用戶日活用戶大概是2.7億，同比增長了30%，增長還是比較強勁的。用戶的粘性頻率大概已經達到57%，相當于每個月活用戶隔一天就會看一次。這個數字是遠遠超過像芒果TV、b站這類平臺的。用戶時長也有一個穩步的提升，基本上每個用戶在快手上會待一個半小時左右的時間。一季度最大的亮點是出海。快手海外版在巴西、哥倫比亞，應用市場免費榜處于前二的一個水平。
三、快手深度報告及未來發展趨勢
1. 公司概覽：國內第二大短視頻平臺
快手GMV全年3812億元，是中國第二大的短視頻平臺，dau(平均日活躍用戶)2.64億，mau(平均月活躍用戶)4.81億，僅次于抖音。相比于抖音的高效、媒體屬性強、中心化，快手是以創作者為導向，用戶上傳意愿更高、社交屬性更強。快手內容創作者占平均月活躍用戶的比例約26%(嗶哩嗶哩不到1%)，每月平均上傳11億條短視頻，擁有超過90億對互關(即平均每個用戶擁有18個互關用戶)。此外，快手還是國內第四大互聯網時長公司，占據移動端超過7%的時長(僅次于騰訊、字節、百度)。以打賞流水及直播付費用戶計，快手是國內最大的直播平臺，截至2020年9月30日的9個月，快手直播日活用戶超1.7億，以游戲和帶貨為主，直播流水超250億，平均月付費用戶接近6,000萬。以商品成交總額計，快手是國內第二大直播電商平臺，截至2020年11月30日的11個月，快手電商交易總額(包括未支付訂單)超過3,300億，用戶平均重復購買率超過60%。
2. 發展歷程：百戰不敗和師夷長技
快手的故事是一個“從工具到社區、從北到南、從草根到明星、從單列到單雙列結合”的篇章：
工具到社區(2011-2013年)：快手成立于2011年3月，最早叫“GIF快手”，是一款制作GIF圖片的手機應用。作為一款工具類產品，快手所有生產的內容都是在微博上傳播的。抱著對工具定位的危機感和不安，快手在V2.4、V3.4版本轉型社區，逐漸演變“發現”(V3.40)、“同城”(V3.48)、“關注”(V3.94)三欄的結構。
草根社區的興起(2014-2015年)：隨著移動互聯網崛起以及自身算法、內容生態完善，快手迎來了一波強勁的自然增長。以“MC天佑”為首的主播通過“快手引流、YY變現”的模式，享受到了快手的成長紅利，源源不斷的YY系主播加入也奠定了快手“草根江湖”的老鐵文化。
短視頻百團大戰(2016-2018年)：互聯網巨頭紛紛意識到短視頻的戰略價值，秒拍、梨視頻、快視頻等紛紛進入，短視頻行業迎來百團大戰。再有16年4月上線直播功能的快手以及18年橫空出世的大屏抖音在這場“燒錢戰”中存活下來。
抖音化(2019-至今)：“重慶會議”(2019年年中公司調研重慶等地區，研究南方抖快二者差距)后，快手策略從佛系轉為激進。大屏模式的快手極速版、積極引入明星、快手8.0版本強調精選都標志著快手積極向競爭對手學習經驗，實現自身的突破。
3. 管理層及股權：組織架構升級，騰訊是重要投資方
互聯網下半場，各個細分領域都已經被巨頭們重兵把守；每一個領域的競爭都不是輕而易舉的，越是硬仗越需要強大的組織能力、管理能力。2019年是快手戰略最激進的一年，發起了K3(3億DAU)和A1(春節獨家合作)兩場戰役，對外希望縮小與抖音差距，對內鍛煉組織和作戰能力。這兩次戰役也推動快手的士氣、創新能力和組織協調能力。程一笑：快手創始人兼首席產品官，先后在惠普、人人網供職，后創業做GIF快手，其風格低調、產品設計簡單，也被成為“天通苑的張小龍”。其產品理念和核心價值觀即為“公平普惠”。宿華：快手創始人兼CEO，先后在Google、百度供職(負責搜索和推薦算法)，連續創業后加入快手。宿華也是最早將算法引入快手的關鍵人物，與程一笑互補。
4. 財務概覽：廣告、電商加速，營銷支出拐點已顯
用戶高基數、增長放緩，廣告、電商助力商業化加速。2020年前三季度，快手實現營業收入406.8億，同比增長49.2%。其中直播(打賞)業務是公司的成熟業務&現金牛業務，占比62.2%，增速10.4%；廣告業務是公司未來的高速成長業務，長期受益于廣告加載率提升(公私域結合)、數據優化能力提升和品牌主認可度提高，占比32.8%，增速212.7%；電商及其他業務同樣是高增長的潛力業務，GMV和貨幣化率穩步提升，占比5.0%，增速2496.2%。廣告業務占比提升推動毛利率進入上升通道，獲客激進導致銷售費用率大幅提升、但三季度企穩趨勢顯現。2020年前三季度，快手毛利率37.6%(yoy+2.9pct)，調整后凈利潤率-18.0%(yoy-24.7pct)，廣告等高毛利率業務占比提升，但費用率亦有所提升。2020年前三季度，快手銷售費用率48.8%(yoy+28.3pct)，管理費用率2.7%(yoy+0.6pct)，研發費用率10.1%(yoy+2.6pct)，以快手極速版為代表的激進獲客方式推動銷售費用率提升。但從三季度數據來看，單日活用戶推廣支出企穩，營銷支出拐點已至。
5. 其他參考國信證券深度研究報告PPT
