特約 | 張景舒

特斯拉2020年度四季報財報出爐，沒有達到投資者的預期，因此股價盤后大跌5%。不過沒有關系，華爾街早已習慣了這場游戲。券商們忙著上調合理估值和市值空間，對沖基金則忙著加碼看漲期權，共同助力特斯拉股價重回歷史高位附近。在筆者看來，沒有業績支撐的特斯拉當前股價泡沫化嚴重，其投資者無視基本面盲目做多的行為又與日前GameStop（美股GME，游戲驛站）有何區別？

特斯拉四季報被“忽視”的數據

從最新發布的特斯拉四季報數據來看，筆者認為有四項關鍵數據被很多投資人所“忽視”。第一，除去銷售ZEV（零排放車輛）額度，即Regulatory Credits之外（政府要求汽車制造商如果生產電動汽車數量不達標，需要通過從達標公司購買ZEV額度的方式實現達標，而特斯拉的主要盈利就來自于此），銷車毛利率只有19.8%，同比下降0.4%，環比大幅下滑5.7%。盡管2020年三、四季度中國上海工廠銷量增加了50%，但這似乎并沒有體現到反應規模經濟效應的毛利率上。

第二，盡管按照美國通用會計準則（GAAP）特斯拉四季度實現了盈利，但如果除去這些ZEV額度，特斯拉四季度實則虧損了1.3億美元。值得注意的是，特斯拉的當前毛利率，是以極少的保修儲備金（在《特斯拉難復制蘋果輕資產暴利模式，降價背后或是其商品缺乏定價權》一文中有詳細分析），直銷（不給經銷商返點），以及銷售虛假高價全自動駕駛軟件的形式實現的。

第三，關于特斯拉的太陽能電池或者儲能業務。2020年四季度特斯拉的能源生產與儲存業務毛利率跌成了負數，為-5%。2019年同期該板塊的毛利率為12%，2020年三季度的毛利率為4%。

第四，有投資者認為特斯拉應該以最受追捧的科技股—軟件即服務(SaaS)類科技股進行估值的，當前特斯拉的市銷率為33倍。然而特斯拉的資本回報率卻與此并不相符。例如，在過去12個月，特斯拉的息稅前利潤大概是20億美元，其中包含15.8億美元ZEV額度的出售，此為純利，扣除該部分后，特斯拉的實際息稅前利潤（EBIT）為4.14億美元。特斯拉的總投入資本，即凈經營資本加上固定資產，為200億美元。如此看來，特斯拉的稅前資本回報率僅有2%。該資本回報率水平，不僅難以和軟件公司相提并論（如微軟的資本回報率為23%），甚至低于特斯拉的債務利息成本。因此，在筆者看來，特斯拉不是軟件公司，而是一個盈利能力很差的汽車制造公司！

股價泡沫狂歡后或是一地雞毛

雖然特斯拉股價因四季報數據不及預期而回調，但華爾街似乎對此并不在乎。摩根士丹利知名汽車分析師亞當·喬納斯很快亮出新的特斯拉目標價，把其合理估值從810美元/股提升到了880美元/股。對沖基金們云集影從，迅速抬升特斯拉股價，看漲期權再次發生伽馬擠兌，特斯拉在不到兩周內就重新回到了歷史高位附近。

算上稀釋股本，特斯拉的市值已經達到1萬億美元，為美國GDP的5%。但“科技女皇”凱西·伍德對此不以為然，其預判年生產75萬輛汽車且賠本的特斯拉2021年市值將漲到2萬億美元。

在筆者看來，如此瘋狂的定價可能與美股正處于瘋牛的最后階段有關，無論是GME的瘋狂拉升，還是AMC電影院投資者的睿智轉股，美股已經完全淪為一個輪盤賭場了。馬斯克甚至在推特上承諾GME上漲到1000美元/股，就把GME的商標印在下一個SpaceX的火箭上。此言一出，粉絲們前呼后擁推高GME價格。但如今塵歸塵，土歸土，GME沒有達到1000美元/股的價格，而某佛州的散戶已因為虧損過大而自殺了。

其實如果翻一翻特斯拉的舊賬，不難發現，馬斯克2020年的一切承諾又基本都化成泡影，尤其是他在2019年承諾的在一年之內將讓街道上有100萬輛自動駕駛的出租車的豪言壯語。不過，對于長期關注特斯拉的人來說，馬斯克“放衛星”不只是一次兩次了。盡管特斯拉的估值已經達到了可笑的高度，但最近頂峰市值觸碰250億美元的GME，或許又給特斯拉多頭看多特斯拉的市值提供了充分生長的滋養環境。只要這類公司依然不斷被炒作，那么特斯拉的多頭，似乎仍是不需要為估值提供邏輯支撐的。音樂仍然在繼續，瘋狂的馬斯克粉依然在跳舞，而在華爾街摸爬滾打了數十年的前輩們，都已經悄悄退出了這個賭場（比如最近接受Bloomberg采訪的艾略特資產管理公司的董事長保羅·辛格先生）。

（作者聲明：本人所在基金正在做空特斯拉。本人私人賬戶通過看跌期權做空特斯拉。文中提及個股僅做舉例，不做買入或賣出推薦?。?/strong>