實踐中，名義利率的有效下界（effective lower bound，ELB）低于零。因為，持有現金會增加交易成本，尤其是在今天的數字化世界里。零下限概念忽略了使用現金與使用電子交易和電子結算的工具相比所增加的交易成本，包括倉儲、運輸和保險成本。向銀行的服務支付利息無可厚非，追本溯源，銀行本就是由倉庫發展而來，“保管費”就是負利率的最初形態。所以，零下限是一道“觀念的屏障”，從+0.25%降至0與從0降至-0.25%并未本質區別。
美國疫情暴發初期，在被問及美聯儲是否會實施負利率時，鮑威爾聲稱：“將考慮使用大規模資產購買和前瞻指引，不會考慮使用負利率。” 美聯儲擔心負利率會沖擊貨幣市場共同基金。新上任的財政部長、美聯儲前主席耶倫也曾表示，負利率的作用并不顯著（但是，耶倫也曾表示，美國遲早會實施負利率）。
要想緩解市場利率高于自然利率給經濟帶來的負擔，可行方式之一就是繼續實施量化寬松政策，將“影子利率”降至自然利率的水平。2020年2季度，德銀估計，到2021年初，在所有模擬的情境下，最佳聯邦基金利率都在-4%至-5%之間。如果不實施負利率政策，美聯儲資產負債表需擴張12萬億美元，至19萬億規模（德銀的分析僅僅代表的是一種最優狀態，而非對未來的預期。現實中，截止到2021年3月初，美聯儲總資產僅為7.6萬億美元，比德銀模擬時高出不足1萬億美元。）。隨著通脹預期的升溫，短期內，美聯儲實施負利率的可能性降低。
2008年金融危機之后，美歐等國（或區域）的自然利率大幅下墜，降至歷史低位（圖1）。在低通脹，甚至是通縮的環境下，需要降低名義利率，使真實利率降至負值區間。
圖1：2008年金融危機后，西方國家自然利率同步下墜
數據來源：紐約聯儲，根據Holston et al.,2017計算，筆者繪制
負利率已經從觀念變為實踐。丹麥是始作俑者，早在2012年7月就實施了負利率（圖2）。政策層面，負利率主要應用于金融機構在央行的超額存款準備金。歐央行、瑞典和匈牙利央行是對所有超額準備金實施統一負利率，丹麥、瑞士和日本央行則將準備金劃分為不同層級，僅對部分超額準備金實施負利率。以日本的“三級利率體系”為例：第一級為基本賬戶，規模210萬億日元，利率為0.1%，可保證銀行部分利潤；第二級約40萬億日元，包含法定準備金和央行優惠貸款準備金，執行零利率；第三級是250萬億日元以上的超額準備金，利率為-0.1%。市場層面，負利率已經擴大到居民銀行存款和國債利率，瑞士和丹麥等國的存款利率已經為負。瑞士10年期以下國債利率均為負，20年期僅為0.01%。截至2020年底，全球負利率債券存量規模達到18萬億美元，占全球債券總市值規模約35%。圖2：負利率的現狀
數據來源：各國（地區）央行/統計局，CEIC，筆者繪制
整體而言，負利率政策在時間上晚于量化寬松（美國大蕭條期間就實施了量化寬松政策，在二戰期間就實施了負利率），兩者在功能上互補。量化寬松保證市場有充裕的流動性，防止行為人從流動性危機轉變為償付危機。負利率可以刺激有效需求，如鼓勵銀行多放貸，企業多借錢，居民少儲蓄、多消費，還有助于提升通脹預期，推動匯率貶值（或緩解匯率升值），從而加快經濟從蕭條走向復蘇。通俗地說，量化寬松是保證市場有錢花，負利率則是迫使市場快點花錢，否則就要被“罰款”。畢竟，量化寬松投放到市場的海量流動性有不低的比例以超額準備金的形式“躺”在央行賬戶。這也解釋了為什么通脹如此低迷。理論上，負利率有助于提升通脹預期，其刺激效果也取決于此。令人氣餒的是，引入負利率之后，只有瑞典的通脹預期由降轉升，歐元區、丹麥和日本等國的通脹預期延續此前的下降態勢。2012年到2014年，瑞典的通脹預期呈下降趨勢，而在2015年初引入負利率之后，通脹預期隨即上升，這放大了瑞典的負利率政策對實際利率的影響，也與瑞典相對強勁的增長相一致， 盡管也是斯堪的納維亞國家，丹麥在實行負利率后，通脹預期下行趨勢又持續了一年。自2014年6月以來，歐洲央行的存款利率一直為負，其后，通脹預期一直持平，甚至略有下降。日本遲至2016年1月才實施負利率，效果同樣不顯著，家庭部門通脹預期繼續下降。
但是，筆者并不認為因此就可以否定負利率的有效性，如果沒有負利率，通脹預期和經濟復蘇的前景或許更為悲觀。如果零利率無法迅速見效，又豈能對-0.5%利率期待過高？至少，現在人類已經突破了觀念的屏障，證實（有限的）負利率并不會導致存款搬家，也不必然導致銀行利潤受損。銀行主要從事的是期限轉換業務，負債期限比資產期限短。每當收益率曲線趨平時，銀行貸款與政策利率之間的凈息差（NIM）就會下降，從而會拉低銀行的利潤率，也會降低銀行放貸的動機。當名義利率降至零以下時，銀行不愿對客戶實行負存款利率，也會擠壓NIM。例如，有研究發現，瑞典的銀行一般不會向客戶傳導負政策利率。歐洲的經驗并不支持這一點，原因在于薄利多銷（Boucinha & Burlon, 2020）。
所謂“負利率之謎”（或低利率之謎），本質上是經濟增長停滯之謎和通脹消失之謎。究其原因，用流行說法，其實就是“水”太多，“面”太少。與此同時，水和面的融合性也下降了，全球的水都匯集到了“北斗星”——美國資本市場。所以，通脹都消失了，美國資產價格泡沫持續膨脹。97歲高齡的芒格在2021年股東大會上預言，美股中的泡沫將以慘烈的方式破滅。
名義負利率是近10年來的新現象，實際負利率卻屢見不鮮。從名義利率看，如果將70-80年代的高利率看作是異常值，那么本世紀初以來的低利率和2012年之后的負利率都好像只是歷史的慣性。戰爭、宗教、政治和經濟是理解利率史的四個維度。以二戰為節點，之前戰爭和宗教的重要性比較高，此后政治和經濟更為重要。至少從大蕭條時期開始，美聯儲就成為影響美國短期利率和利率曲線的重要力量。利率長波與康德拉季耶夫周期有較高重疊，二戰后的美國實際上只有一個利率長波，1981年以前上升，此后下降。
當然，上升和下降并非一蹴而就，也都有低利率平臺期。就下降期而言，GDP趨勢增長或自然利率的下行可提供大部分解釋。勞動者數量和勞動生產率下降、人口結構老齡化都降低了經濟趨勢增長率，貧富分化壓抑了總需求，金融層面，全球金融周期和雙重“儲蓄過剩”也有助于解釋美國利率下行趨勢，這實際上也可以解釋全球利率聯動性的提高。
雖然再通脹是時下熱點，美債長端名義利率或突破2%，但中期內，內生因素難以支撐通脹和利率的持續抬升。被寄予厚望的新科技革命能否帶領人類進入另一個黃金時代，關鍵還要看新的社會契約是否更加有助于公平分配。
（作者邵宇為東方證券首席經濟學家、總裁助理；陳達飛為東方證券財富研究中心主管、宏觀研究員）
