通脹欲來風滿樓。當前，全球金融市場一片動蕩，以銅、原油為首的大宗商品價格迭創新高，美國長期國債收益率不斷攀升，以特斯拉為代表的技術股大幅回調，同時石油股、銀行股等抗通脹交易急劇增加。過去十余年消失的通脹推動了全球股票和債券市場兩翼齊飛，但隨著新冠疫情后全球央行貨幣“水閘”大開、同時大規模增加財政刺激力度，市場的通脹預期日益強烈。貨幣主義學派奉為圭臬的“通脹在任何地方都永遠是一個貨幣現象”，這次真的要重新得到驗證了嗎？
一、貨幣主義之困
1965年，經濟學家弗里德曼和施瓦茨在貨幣主義的開山之作——《貨幣與商業周期》一書中指出：“由貨幣存量增速在長周期內的變化導致的貨幣收入的更長期變化主要反映在價格行為的變動上，而非產出的增速變動上。”此后，弗里德曼進一步將此理論觀點概括為：“通脹在任何地方都永遠是一個貨幣現象”（Inflation is always and everywhere a monetary phenomenon），并廣為流傳。
如果貨幣主義的理論觀點是正確的，那么貨幣供應總量、經濟產出和通脹率應當是緊密相關，一致變動的。但從西方發達國家過去二三十年的經濟實踐來看，這個論斷顯然是失靈了。2008年全球金融危機以后美國、歐元區、日本等經濟體貨幣政策持續寬松，但產出和通脹卻長期保持低迷。
大約從上世紀80年代開始，全球的通脹率在悄然間不斷走低。80年代期間通脹率平均為10%左右，在90年代下降到5%左右，2000年代略低于3%，2010年代約為2%。在經歷了上世紀70年代的大通脹之后，低通脹在一代人的時間內，已經成為發達國家和新興市場經濟體揮之不去的記憶。
與通脹低迷形成鮮明對比的是，全球金融危機后主要經濟體紛紛實施了極度寬松的貨幣政策，中央銀行的資產負債表規模迅速膨脹。如果以 2007 年 12 月全球金融危機前的時點為基準的話，那么美聯儲、歐洲央行、日本央行和英國央行當時的資產負債表規模總和約為4萬億美元，而到去年底，這一數字已增長到驚人的23.5萬億美元。
但是，無論西方國家貨幣政策如何寬松，世間仿佛再無通脹。盡管通脹的“幽靈”偶爾在金融市場上空徘徊，人們時不時要談論它，但卻沒人見過它。以美國為例，即使在疫情暴發以前進行了三輪QE，失業率降到3.8%的新低，甚至油價反彈上漲，通脹卻始終不見蹤影。事實上，自2012年1月提出2%的通脹目標以來，美聯儲對于通脹的預測持續出現偏差。這么些年來，核心通脹（PCE）年率僅有一次(2018年7月)達標。
日本在上世紀90年代泡沫經濟破滅之后，為了應對經濟衰退和經濟通縮，先后采用了零利率、量化寬松、質化和量化雙重寬松、直接入市買入股票ETF等幾乎所有的非常規貨幣政策。過去二十年間，日本央行的資產股債表規模從7000多億美元大幅擴張到6.8萬億美元，與GDP的比值則從不到10%暴增到125%。但日本的貨幣供應量增長并未使物價擺脫長期低迷。相反，為抵抗持續的通縮，日本一直在不斷提升日元供應以滿足全球對日元安全資產的需求。日本的事例鮮明地說明了，在開放經濟背景下，弗里德曼和施瓦茨的貨幣主義主張可能會完全失效。大多數經濟學家都開始聲稱“錢（的數量）無所謂”，許多經濟學家甚至斷言，就算對財政赤字進行大規模的直接貨幣融資也不會導致通貨膨脹。
二、一切通脹都是貨幣現象，為什么不靈了？
從貨幣主義的視角來看，過去十余年無疑是迄今為止宏觀經濟史上最令人困惑的時期。事實上，持續低迷的通脹表現，就連“央媽”也捉摸不透。時任美聯儲主席的耶倫在2017年曾聲稱：“我們對于通貨膨脹的機制并不完全了解……通脹的低迷多多少少算是個未解之謎?！?br />在某種程度上，各國央行普遍采用的通脹目標制正是全球通脹率下降的一個重要推手。從上世紀80年代開始，為控制當時的高通脹，以美聯儲為代表的央行紛紛開始盯住事先設定的通脹目標，并且昭告天下，當通脹接近或超過此目標時即采取主動、未雨綢繆式的加息，直至通脹被完全遏制。目前，全球約有四分之三的國家已經采用了通脹目標制，許多國家早已實現了控制通脹的目標。在一些發達經濟體，央行甚至已經“超額完成了任務”，過去十年來的通脹率一直低于設定的目標。
造成全球通脹水平低迷的原因是多方面的，一方面固然與央行將通貨膨脹視為大敵，孜孜以求地通過加息將物價水平牢牢地控制在設定目標之內有關；另一方面也受到周期性的需求因素和結構性的供給因素的影響。
在需求方面，過去十年來，全球金融危機的持續影響一直是抑制通脹的拖累因素。從歷史標準來看，許多發達經濟體從全球金融危機（所謂的大衰退）中復蘇的緩慢程度是驚人的。以英國為例，其經濟活動水平在大衰退后大大低于上世紀30年代大蕭條后的同期水平。因此，從經濟需求方面來看，通脹下行的時間比預期的要長。
此外，一個需要引起重視的問題是，大衰退后放貸者、消費者和企業之間的風險厭惡情緒加劇，這反過來又制約了經濟中的信貸和支出增長。這種所謂的風險偏好的“心理創傷”也是大蕭條后抑制信貸和總需求的一個重要因素。
在供給方面，有諸多因素促成了近幾十年來全球通脹的低迷不振。這些因素包括：
全球貿易和價值鏈的興起，提供了獲得低成本投入的機會，降低了最終進口商品和服務的價格。有經濟學家估計，全球貿易一體化將典型家庭消費籃子的價格降低了四分之一到三分之二，這是一個巨大的影響。
人口趨勢增加了經濟的勞動力供應，勞動參與率仍存在一定的周期性增長，令工資增長受限。此外，就業市場自動化程度和靈活性的提高抑制了工資增長，并可能使菲利普斯曲線趨于平坦。
線上購物日益普及，日益激烈的競爭和信息的易得性對整個商品籃子的價格造成了下行壓力，產生了所謂的“亞馬遜效應”。
更重要的是，低通脹本身也是構成通脹低迷的原因，人們對歷史通脹水平的持續失望影響了對未來通脹的預期，而扭轉人們的通脹預期則需要時間的力量。
進入新世紀后，全球化和技術產業高度壟斷使得社會收入的斷層和分配問題更加突出。全球金融危機爆發削弱了金融中介，減緩了銀行信貸和貨幣的增長。與此同時，在經濟結構問題暴露后的出清和創新轉換過程中，整體投資主體的缺失限制了信貸或投資的擴張。在這種背景下，金融機構派生貨幣的邊際效用越來越弱，央行貨幣創造的快速增長并未反映在經濟中的貨幣支出增長上，貨幣乘數則越來越低。在新冠危機之前的十年里，全球主要央行的基礎貨幣供應量增長了150%以上，而廣義貨幣M1卻增長不到50%。在美國，以M2衡量的貨幣乘數從2008年時的逾8倍一路下滑至2014年的不到3倍，下降了約三分之二。
生產投資活動信心不足導致各國央行釋放的貨幣流動性沒有前往實體領域，而是大量堆積在金融系統中，所以使得金融資產價格大幅上升但未在實體經濟中用于消費、支付和借貸，這最終導致貨幣流通速度大打折扣。在2008-2019年期間，美國、歐洲和日本的貨幣流通速度（名義GDP與M2的比值）分別從1.9，1.3和0.75下降至1.1、0.8和0.5。
根據貨幣數量方程式，基礎貨幣*貨幣乘數*貨幣流通速度=經濟產出*物價水平，當貨幣乘數和貨幣流通速度戲劇性地降低時，貨幣供應的增加就不會必然造成消費者價格膨脹，這就是從“寬貨幣”到“寬信用”的貨幣政策傳導機制開始失效，從貨幣創造到通脹傳導消失的秘密。
三、蘇醒的通脹“猛虎”
新冠疫情的暴發加劇了這些長期存在的通貨緊縮壓力。盡管對需求和供給都有影響，但多數經濟學家認為，疫情對需求的沖擊大于對供給的沖擊，從而打開了產出缺口。國際貨幣基金組織估計，西方七國集團國家之間的產出缺口從2019年的-0.4%左右上升到2020年的3.8%。但隨著帶有現代貨幣理論（MMT）色彩的刺激性財政政策和疫情措施解禁刺激著需求增長，全球經濟加速復蘇，產出缺口將在今年以較快的速度縮小。糧食等生存必需品價格、工業生產要素價格以及隱含通脹預期等指標均已大幅上漲，隨即引發債市和股市的劇烈動蕩。
從需求沖擊供應約束的角度來看，縮小產出缺口和產生更普遍的通貨膨脹需要時間，但這可能會比預期發生得更快。
疫情暴發以來，全球中央銀行在其資產負債表中增加了總計9.1萬億美元的資產，其實施的量化寬松規模已經迅速趕上前十年期間實施的總額。但相對于全球金融危機期間，今天的情況大不相同。
首先，以美聯儲為代表的發達經濟體央行目前實際上是在支持寬松的財政政策，繞過了銀行業的渠道。例如，財政刺激政策終寄給個人的美元支票是由不斷增加的財政赤字提供資金的，美聯儲同時增加了債券購買。這一政策克服了單獨量化寬松政策的缺點，因為它不依賴消費者增加債務來刺激消費，有利于有較高邊際消費傾向的低收入者，因此將更有效地增加需求和名義GDP。
其次，當前與全球金融危機的另一個關鍵區別是銀行體系的狀況。十年前，資產減值導致銀行存款和貸款增長緩慢。隨著金融體系現在得到修復，在特殊的貨幣和財政支持下，銀行存款和貸款迅速增長。目前全球M3的年增長率接近20%，為1988年以來的最高水平。
在貨幣主義者看來，當貨幣總量以遠高于經濟產出增長趨勢的速度急劇增長時，經濟中的一些部門將出現貨幣余額過剩。在美國，財政刺激“大撒幣”讓美國居民出現2.2萬億美元的超額儲蓄，與此同時，股票和房產價格大幅上升。這些現象帶來的凈效應是，美國家庭的總凈資產比2019年底增加了約14萬億美元。
弗里德曼曾將貨幣描述為購買力的臨時住所。如果這一論斷成立的話，隨著通過疫苗實現了群體免疫，到今年下半年，高達上萬億美元的家庭和公司儲蓄將尋求一個新家，無論是實物資產還是金融資產，還是商品和服務。這將為已經迅速復蘇的經濟提供相當程度的額外需求刺激。
當前，美國正從根本上背離平衡預算和穩健貨幣的舊信條，但是，將貨幣和名義GDP的變化聯系起來的基本機制在任何時候都在所有國家發揮作用。如果美國在不到一年的時間里將貨幣供應量翻了一番，那么它和阿根廷或巴西一樣都容易受到快速通貨膨脹的影響，通脹率上升很可能再次成為貨幣增長激增的后遺癥。
經濟學家哈耶克曾經把控制通脹比作抓老虎尾巴，他在文中寫道：“現在，我們有一個被通脹困擾的繁榮，它要依靠繼續的通脹才能持續。如果價格上升低于預期，那么經濟就會處于蕭條壓力之下……放慢通貨膨脹會導致衰退，我們就像抓著一個老虎的尾巴，如果放任這只老虎，它將把我們吃掉，然而，它跑得越來越快而我們絕望地跟著，早晚也會完蛋。”
百年一遇的疫情沖擊和史無前例的刺激政策將通貨膨脹這只沉睡的“老虎”從沉睡中喚醒，央行最終將面臨著艱難而危險的“馴虎”行動。
(作者施東輝為復旦大學泛海國際金融學院教授)
