調味品行業空間較大，集中度仍有提升空間

中國調味品行業營收從2014年2595億元增至2020年3950億元，6年CAGR為7.25%，預計2025年銷售額將達5500億元。其中醬油作為最大品類，零售額從2012年411億元增至2020年874億元，8年CAGR為9.9%;2020年食醋市場規模約180億元，復合調味品銷售額約1440億元，包裝榨菜市場規模約72億元;2019年蠔油零售額達65億元。調味品行業集中度較低，CR3市占率為14%、CR10市占率為25%，遠低于韓日美(CR3市占率分別為32%、18%、15%，CR10市占率分別為60%、30%、28%)，行業集中度仍有提升空間。調味品百強企業收入占行業總收入比重從2014年18%提至2020年28%，其中行業龍頭海天味業市占率僅7%，預計行業頭部企業市占率有望進一步提升。

醬油處于成長階段末期，產能持續擴張

調味品行業品類眾多，主要品類如醬油、醋、蠔油處在成長階段，但醬油已在成長階段末期逐步邁向成熟期。醬油產量從2015年的1012萬噸增至2020年的1344萬噸，均價從2015年的5758元/噸增至2020年的6505元/噸，5年CAGR分別為5.8%、2.5%。從產能格局看，海天擁有產能400萬噸，遠期規劃450萬噸;千禾味業、中炬高新、加加食品、恒順醋業合計產能分別約55.8、70、30.5、25.2萬噸，其中千禾、中炬高新規劃產能均超100萬噸，產能優勢將在競爭中形成規模優勢。

功能多樣化是趨勢，C端渠道有望接續發力

隨著餐飲持續恢復，C端穩步發力，家庭渠道占比從25%提升至30%，疊加行業提價落地，調味品行業有望在2022年實現量價齊升。從渠道布局來看，海天味業餐飲渠道優勢較大并率先實現全國化;千禾味業、恒順醋業、中炬高新發力C端，家庭渠道占比超過80%，在部分區域占優。新興渠道方面，部分企業積極擁抱社區團購，未來有望成為行業重要渠道之一。從未來趨勢看，結構化升級將是行業主線，高端醬油2014-2020年CAGR達11%，高于行業平均增速;功能多樣化是大勢;復合調味品加速發展是方向，2011-2020年CAGR為14.31%，高于行業增速;調味品企業應積極聚焦以上趨勢以尋求突破。

投資策略

基于調味品在餐飲和家庭端剛性需求，行業具備較長生命周期，市場規模和市場集中度均有望持續提升，各細分領域有望迎來量價齊升。產品規模化、細分化、健康化、復合化、高端化將是未來發展趨勢。

建議關注行業龍頭企業或細分品類強者以及專注特定細分領域并進行品類綁定以期實現彎道超車的區域性品牌，重點推薦海天味業、千禾味業、恒順醋業、涪陵榨菜，積極關注中炬高新、天味食品、日辰股份、加加食品及金龍魚等。

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